姚洋：2019年的中国经济趋势与不确定性

姚洋：2019年的中国经济趋势与不确定性

——起因、谈判与影响

作者：姚洋(

　　 

　　本文根据姚洋教授3月20日在北大国发院两会解读报告会的演讲整理，已经演讲者本人审阅。

　　 

2018年的政策影响不容轻视

　　要关注两会的讨论，首先需要梳理这几年我国经济的发展轨迹。

　　 

　　中国经济2012年以来增长速度一直在下降，2014、2015年降速比较明显，2016、2017年变得相对平稳，2017年增长率还有所回升，2018年形势急转，尤其是下半年，就业压力很大。国家统计局最后给出的增长数据是6.6%，但这不等于说我们的经济没有下滑。这就要好好理解造成经济下滑的原因。2018年的经济下滑一个原因是环保风暴，另一个原因是去杠杆过猛。我这里着重讲去杠杆。

　　 

　　2017年经济状况非常好，因此确定2018年工作任务时就把去杠杆作为主要工作，以控制系统性风险。从中国的杠杆率分布来看，企业部门比较高，尤其是国有企业，去杠杆是有必要的。但是，去杠杆太猛，去年上半年，三管齐下，政策之间也缺乏协调，造成了下半年的经济下行。

　　 

　　财政部明确表示不再兜底地方政府的负债，而且放慢地方债的发放。好的结果是地方政府的债务扩张速度很快往下走，不好的结果是因为2017年形势好，地方政府上了很多项目，因为过于严格地去杠杆，很多项目断供，影响很大，尤其是很多项目都有民营企业参与的。央行本来也在缩表，但反应比较快，5月份就开始扩表，但收效不好，主要是因为资管新规。资管新政是去杠杆里最厉害的一项。

　　 

　　资管新规有三方面内容，一是表外资金要回到表内管理。以前银行即使有钱也不想在表内做，倒腾到表外去。尤其是小银行没那么多钱，就去大银行拆借，通过影子银行滚到表外，最终流入中小企业。资管新规一出来，不管大银行小银行，也不管表内表外业务，统统都要归到表内管理，要受到资本充足率的限制。这确实能管控一定的金融风险，但负作用是大小银行的资金流动都被卡住了，影响了实体经济的活力。

　　 

　　二是银行的理财产品不能再按以前的套路做，银行要设立专门的理财子公司。这个方向是对的，老百姓到银行去买理财产品，会自然地理解为和存款差不多，一旦不能保本，甚至亏损，银行可能就不得不刚性兑付，增加了整个金融系统和社会稳定的风险。但是，银行和老百姓要做出这个转变，需要时间；在转型过程中，这导致了信用的萎缩。

　　 

　　三是影子银行的金融创新原来有一些挺好，但几乎一刀切地叫停。最重要的是，市场规模很大的助贷也停了，很多小贷公司、互联网金融公司都因此断流。

　　 

　　金融血脉一旦不畅，央行从心脏里打出再多的血也没用，没办法通过毛细血管进到实体经济，实体经济缺血，甚至干枯，经济下行的压力可想而知。

　　 

2019年货币与财政的关键点

　　两会上李克强总理做政府工作报告时，透露出来的一个信号是今年的货币政策还是中性。我的理解是，货币发行还要保证一定的速度，比如每年货币增长10-13%，低于这个水平经济增速就会下降。10-13%听起来很高了，但事实上很多钱都因为要逃避监管而空转，钱到了银行表内，但表内业务不赚钱，就只能穿上一层层马甲，不停地向表外倒腾，左手倒右手，经过很多道手才能到达实体经济。中国经济一直有一个迷：中国货币存量增长速度这么快，为什么没有通货膨胀？连股市都没涨起来，钱去哪儿了？我的理解是，好多钱都是在银行系统里空转，没有形成真正实用的钱。今后再搞大水漫灌的可能性越来越小，货币政策会转变为定向给中小银行发放贷款，让资金流入我们实体经济。但能不能如愿不好说。

　　 

　　财政方面，今年的发力更大一些。按照财政部的说法，一季度应该有将近四万多亿到达地方政府的手中，一部分是财政部提前给地方政府的转移支付，还有一部分是提前发放给地方的国债。2008、2009年四万亿投放，大家都还记忆犹新，如今一个季度下去四万亿，肯定会有效果，但效果大小要看我们的地方政府融资平台能不能转起来。

　　 

　　我们都不喜欢地方政府融资平台，因为它不够透明，到底举了多少债像一个黑箱。但考虑到中国现实的体制和经济发展需求，恐怕短时间内我们还离不开这样的平台。为什么？因为我们就是以间接融资为主的体制，但是不管我们怎么去给银行施压，中小银行的钱依然很少，大银行能借给民营企业的资金也很少，因为银行必须考虑风控问题，中小企业平均存活两年多一点儿，风险实在太高，打官司也要不回来。即便投放资金给上了规模的民营企业，也大多通过影子银行。资管新政以后，影子银行的规模大大下降，想通过现有银行为主导的金融系统给中小企业借钱更难了。现有制度安排下，只要银行保持基本的理性，就不会轻易给民营企业尤其是中小企业大量借钱。那么，他们从哪儿去融资呢？我想来想去，地方政府融资平台在一定程度上发挥了第二金融的角色。天量资金投下去，钱在银行间转来转去之后，买入很多资管产品，资管产品的钱有一大部分其实最终流向了地方政府，因为地方政府终归要对经济发展负责，而且不能像美国底特律那样宣布破产，所以必须保证兑付。今年还加了一条：新官不能不理旧账。过去，新官可以赖掉旧账，现在不行了，这又会增加市场对地方政府融资的信心。利用地方融资平台把好的项目继续跑起来，这不失为一个好办法；我们不能对这个平台轻易地一刀切。

　　 

　　我带一位本科生做北大挑战杯的研究，研究基础设施投资对全要素生产率（TFP）的影响，结果很有意思：如果把基础设施投资从GDP里扣除，会发现我们的经济周期波动加大。这说明基础设施投资能在一定程度上熨平经济周期波动。不仅如此，加上基础设施投资计算出来的TFP和去掉基础设施投资算出来的TFP之间没多少差别，加上基础设施投资的TFP甚至略高一点。这说明基础设施投资没有下降导致效率下降，而且对于稳定经济增长的作用还是至关重要的。

　　 

　　我并不是说大举投资是最好的办法，但在现有体制下暂时还没有找到更好的办法。当然，我们一定要防止地方政府和企业串通起来搞假破产，坑金融机构。一旦走过头，金融企业受伤以后更不愿意贷款，中国经济可能会进入一个死循环。

　　 

中美协议谈判是今年经济最大的不确定性

　　再看全年的经济增长态势。如果中美贸易谈判进展顺利，今年下半年经济会好转。这会有点像2016年。2015年像2018年，经济不好，股市崩盘，人民币大规模贬值。2016年年初政府做了小刺激，然后到年底经济全面复苏，房地产库存几乎一夜之间全部消化掉，有些地方的房地产价格上升40%—60%。今年情形跟2016年有点像。当然，今年有一个很大的不确定性是我们和美国的贸易谈判。我推测特朗普总统本人非常愿意尽快签约，因为民主党已经出来十几个候选人，下半年大选就要正式启动，他应该希望在此之前取得一个明确的成果，助力自己的选战，同时，他也不希望美国股市继续往下掉，要靠和我国的协议提振股市。

　　 

　　双方迟迟谈不拢，原因一是美国要价太高，中国不容易答应。莱特希泽最近国会听政传递的信号是强调执行。与中国的协议一旦谈成要严格执行，每个月基层官员会面，每个季度中层官员会面，每半年他自己和刘鹤副总理会面。美国只要说不行，中国就要照着改，否则美国就启动25%的关税。这显然是中方不能接受的。二是中方对美方提出要求，安全审查不能超出正常边界。美国人以前举着自由贸易大旗到处打，中国不断开放市场，很多企业被美国企业兼并；今天我们反过来要兼并美国企业就不行，说是技术转让涉及国家安全，而且，像华为这样的高科技企业不能进入美国市场。这显然不对等，中国要求对等的待遇合情合理，但这个诉求要得到美国认可也很难，因为美国有两个政府，一个是民选政府，另外一个是CIA、FBI等负责国家安全的影子政府，后面这个的势力很难撼动，它才是“美国利益”的守护者。三是共和党本身也有强硬派，主张干脆跟中国脱钩，这跟特朗普总统的想法有冲突，但强硬派的势力很大，特朗普总统要想连任，必须要有共和党人足够的支持。共和党强硬派怎么看待中美协议因此也很重要。

　　 

　　中美之间这些分歧能在未来3个月内解决最好，一旦拖到下半年，情况可能会变得更复杂，美国选战真正开始以后，特朗普总统的新战术谁都无法预测。当然，只要国内政策得当，中国经济下半年复苏依然是大概率事件。